作者：胡刚，佛山建投城市建设有限公司；发表于《中国中小企业》杂志
在信息不对称的背景下，设置业绩承诺成为国有企业推进上市公司并购的重要契约安排。基于2019年并购案例的分析发现，国有企业均会选取净利润或扣非净利润作为业绩承诺指标，且以设置此单一指标为主，设置多元化考核指标的较少。而指标数值均是较历史数据有所改善的。从达成情况来看，未达成业绩承诺指标的情况较为普遍；相比单一考核指标的，多元化的综合考核指标达成效果更好，且有利于防范管理层的经营短视行为。
近年来，为了改善国有资本布局、推进混合所有制改革，国有企业并购上市公司的案例日趋增多。在信息不对称的背景下，设置业绩承诺成为国有企业推进并购的重要契约安排。一方面，国有企业无法充分掌握并购标的的全部信息，容易发生交易对价高于并购标的内在价值的溢价风险，给并购事项审批造成较大困难；另一方面，并购后的整合过程中，国有企业通常要保证上市公司的持续发展和核心团队的稳定性，必须制定防范其发生道德风险的制度安排。而设置业绩承诺，可在一定程度上保护国资并购方的利益，相应降低并购溢价风险和并购整合风险，增强并购方的信心，被诸多国资并购方所采用。据wind数据统计，2019年发生56起国有企业并购上市公司的案例，其中有8起设置了业绩承诺。
实践的兴起也引起了学者们的关注。杨超等(2018)实证研究发现，与未签订业绩承诺协议的并购事项相比，签订业绩承诺协议的并购事项中，上市公司并购绩效显著更好。翟进步等(2019)研究表明，业绩承诺能够减缓当事方之间的信息不对称，具有较强的信号作用，推高了标的资产的评估价值。而谢纪刚和张秋生(2016)、金执翰(2021)则对业绩承诺未达成时的会计处理进行了多案例研究。至于并购方应如何设置业绩承诺条款、选取哪些业绩承诺指标，则较少文献涉及。本文基于2019年国有企业并购上市公司的案例，分析所选取的业绩承诺指标及其特征，并结合业绩承诺的达成情况对其经验与不足进行探讨，以期对指导实践有所裨益。
业绩承诺指标的选取及特征
笔者从巨潮资讯网取得上市公司的公告，对2019年8起涉及业绩承诺的国有企业并购上市公司的案例进行了分析，其所选取的业绩承诺指标具体如表1：
表1 业绩承诺指标
| 上市公司 | 国资并购方 | 业绩承诺指标 |
| 天银机电 | 佛山市南海区公资办 | 1.净利润 |
| 润达医疗 | 杭州市下城区政府 | 1.净利润(扣非前后孰低)；2.每股收益；3.应收账款周转率、存货周转率、销售收现比率 |
| 惠博普 | 长沙市国资委 | 1.扣非净利润 |
| 宁波建工 | 宁波市国资委 | 1.扣非净利润 |
| 清新环境 | 四川省国资委 | 1.扣非净利润 |
| 赢合科技 | 上海市国资委 | 1.净利润(扣非前后孰低) |
| 智慧松德 | 佛山市国资委 | 1.净利润 |
| 汉鼎宇佑 | 平潭国资局 | 1.营业收入2.净利润；3.扣非净利润 |
从表1来看，国有企业并购协议中所选取的业绩承诺指标具有以下特征：
净利润或扣非净利润，作为反映标的公司一定期间内经营成果的核心指标，在2019年发生的8起案例中均有设置。相较而言，选取扣非净利润或净利润扣非前后孰低的更为普遍，因为扣除非经常性损益后的净利润更能体现上市公司正常经营活动所创造的价值。
采用单一考核指标的为主，占比达75%，而采用多元化考核指标的则较少，仅占25%。前者目标明确清晰，易于执行；后者则相对综合，既有盈利指标，还有营运和现金流指标，执行难度更大。
从指标数值来看，均是较历史数据有所改善的，但变动幅度各异。既有变动幅度较小，如5-10%的；亦有变动幅度较大，如50%以上的；或者不参考历史数据直接设定的。
业绩承诺指标的达成情况
上述8起并购案例，业绩承诺期限均为三年，有6起是2019-2021年、2起(润达医疗和汉鼎宇佑)是2020-2022年。尽管承诺期限尚未完结，但从当前达成情况来看，亦可推测出设置业绩承诺指标对并购后标的公司业绩的影响。
未达成业绩承诺指标的情况较为普遍。2019年，涉及业绩承诺的6家标的公司，未达成的有4家；2020年，涉及业绩承诺的8家标的公司，未达成的有6家。其中，不乏业绩变脸的情况。例如，汉鼎宇佑2019-2020年分别承诺净利润1.37亿、1.51亿，但实际完成值分别为-7.93亿、-5.89亿，出现巨额亏损。其中，2019年亏损的主要原因是发生信用减值损失1.04亿、资产减值损失7.95亿，而2020年亏损还应发生投资损失和公允价值变动损失3.17亿。既有非经常性损益的因素，也有因经营活动产生的应收账款或商誉减值的原因。
多元化业绩承诺指标的达成情况各异。润达医疗设置的既有盈利指标，也有运营指标、现金流指标，对盈利质量提出了更高要求。盈利指标较上一年度小幅增长，存货周转率、应收周转率、销售收现比率则是原则上不劣于以往可比年度水平，且明确要求在管理层及相关部门负责人考核的KPI中纳入上述指标，2020年达成承诺目标。而汉鼎宇佑设置的均是盈利指标，其中要求2019-2020年营业收入分别同比增长49%、30%，增幅较大，且业绩承诺补偿在营业收入、净利润未达成的情况下均会触发，对业绩承诺方的要求较高，达成情况也极不如预期。
为追求短期目标忽视长期发展的情况突出。面对业绩承诺指标及补偿要求，标的公司极易为追求达成承诺期限的目标而采取更为激进的经营措施，损害公司的长期发展。突出的表现在于积极开展外部并购、采取更加激进的赊销政策、利用关联交易、处置资产等。例如，智慧松德在国资并购的当年10月即以发行股份及现金的方式出资7.75亿收购了东莞市超业精密设备有限公司88%的股份，相应新增商誉3.84亿。2020年东莞超业实现营业收入4.56亿、净利润0.82亿，分别占上市公司当年的62%、683%，已替代原主营业务，但巨额商誉也使公司未来经营面临重大隐患。
总结思考与建议
我国引进业绩承诺的时间较短，从实践案例来看，实施过程中产生了较多问题，可为未来实践提供有益的启示和借鉴。
业绩承诺作为降低并购溢价风险的契约安排具有较高的必要性。在信息不对称的情况下，国有企业即便经过严格的尽职调查、可行性研究、风险评估措施，也无法充分掌握标的企业的全部信息，因此容易发生交易对价高于并购标的内在价值的溢价风险。通过设置业绩承诺指标及相应补偿措施，国有企业可在并购标的业绩未达预期时获得一定的补偿(现金或股份方式)，相应降低并购溢价水平。
相应设置业绩承诺补偿的保障措施也十分重要。从2019年发生的并购案例来看，未达成业绩承诺指标的情况较为普遍，这就会相应的触发业绩承诺补偿。目前，常见的保障措施包括预留一定比例的股权并购价款、转让方保留部分标的公司股份不得减持或提供质押。但保障额度是否足够，应重点关注。如平潭国资局收购汉鼎宇佑的案例，2019-2020年净利润的实际完成值比承诺值少16.7亿，差异巨大，但根据并购协议平潭国资局每年应补偿的金额仅0.175亿，保障额度严重不足。
多元化考核指标更能防范并购风险。所谓多元化考核指标，不是指标越多越好，而是指标涉及的方面越综合越好。一般地，财务指标包括盈利能力、偿债能力、运营能力、发展能力等方面。国有企业应根据标的公司的经营特点，综合设置指标，防范标的公司为追求短期利益而采取激进的经营政策，损益公司的长期利益。同时，由于业绩补偿主要与净利润挂钩，且业绩承诺方为转让方，需要进一步将考核指标纳入高层管理团队的KPI中，层层压实责任。
考核指标的金额应结合以往可比年度合理设置。为了合理解释标的公司的溢价水平，避免并购整合风险，国资并购方通常会提出较高的业绩承诺要求；而为了增强并购方的信心，提高标的公司的溢价水平，转让方也通常愿意接受较高的业绩承诺要求，事后再以并购溢价对未达成的业绩承诺进行补偿。但企业业绩增长具有一定的规律，非正常的业绩增长很难达到或者维持，从而导致触发业绩承诺补偿的情况频发。因此，结合以往可比年度的复合增长率进行设置可能更为合理。